Рефинансирование и продажа доли в специализированной проектной компании (SPV) — это два способа для спонсоров/акционеров реструктурировать проект, заработав при этом немножко, что называется, денег…

Выше — схемы финансовых потоков до и после рефинансирования проекта по проектированию, строительству, финансированию и эксплуатации тюрьмы Fazakerley, UK

Более подробно об этих двух способах мы говорим на нашей программе подготовки сертифицированных специалистов по ГЧП APMG PPP International

Если же есть желание более подробно рассмотреть российскую практику, то рекомендую внимательно изучить кейс по рефинансированию проекта государственно-частного партнерства с помощью размещения облигаций на сумму более 5 млрд рублей
(~$65 mln). В рамках этого проекта были построены 12 объектов социальной инфраструктуры (школы, детские сады, библиотека и центр культуры и современного искусства) в Якутске…

Рефинансирование: а зачем?

Рефинансирование, общими словами — это замена существующих долговых обязательств частного партнера на новые обязательства на выгодных для частного партнера условиях.

Таким образом улучшаются финансовые показатели проекта ГЧП для спонсоров/акционеров (внутренняя норма доходности, IRR; чистая приведённая стоимость, NPV и т.п.)

Можно привести примеры, опять же из практики проектного финансирования, зачем проводится рефинансирование:

• с целью оптимизировать платежи (сократить размер платежей по процентам, «собрать в одну корзину» (консолидировать) все предыдущие долговые обязательства, перейти от фиксированной к плавающей процентной ставке и наоборот и т.д.)
• заменить старый долг на новый (иногда это заранее оговаривается при подписании первоначальных документов о финансировании проекта государственно-частного партнерства)
• «высвободить» денежные средства, заблокированные по требованию кредитора как резерв на непредвиденные расходы
• продлить срок кредита, снизив таким образом текущие платежи
• диверсифицировать (разнообразить) группу кредиторов, к примеру, путем выпуска облигаций и т.д.

Обычно заёмщики, а в нашем с вами случае — частный партнер и его спонсоры/акционеры — заинтересованы в рефинансировании, если:
(i) старый долг или новый долг возможны под меньшую процентную ставку
(ii) остаток непогашенной задолженности достаточно большой и
(iii) расходы на досрочное погашение предыдущего кредита (например, комиссия/штраф за досрочное погашение кредита) и обслуживание нового кредита не больше выгоды от снижения процентной ставки.

Формы рефинансирования

Итак, давайте представим себе проект государственно-частного партнерства, в рамках которого (на условиях PFI, подробно об этом мы рассказывали в предыдущих постах) были построены и успешно эксплуатируются, предположим, школа или больница, или даже тюремное здание.

Очевидно, что риска строительства и всего, что с ним связано, уже нет, неопределенность тоже сведена к минимуму — первые платежи от государственного партнера поступают на регулярной основе, проектная компания имеет устойчивый доход и вроде все как бы хорошо.
И частный партнер, а конкретно — спонсоры проекта/ акционеры специальной проектной компании (SPV), приходят в банк и к государственному партнеру и начинают разговор, типа, а не пересмотреть ли нам условия, на которых были предоставлены кредиты (долг)…

На чем настаивают частные партнеры?
Частный партнер, обычно от его имени выступают спонсоры/акционеры проектной компании, скорей всего будет настаивать на:
— снижении процентной ставки
— увеличении срока погашения кредита
— увеличении объема кредита через, в том числе улучшение значений коэффициентов покрытия (видеоурок об этих коэффициентах от МГИМО можно посмотреть здесь: «интервальный» коэффициент покрытия долга Debt Service Coverage Ratio, DSCR; коэффициент покрытия срока кредита Loan life coverage ratio, LLCR; коэффициент покрытия срока существования проекта, Project Life Cover Ratio PLCR) и
— уменьшении резервов (на обслуживание долга, на проведение капитального ремонта оборудования (ТЭЦ), на смену асфальтового покрытия (автодорога) и т.д.)

И, как мы отмечали ранее, если проект достаточно прибыльный, частный партнер может просить выпустить облигации по окончании строительства

Немного отвлечемся: часто при обсуждении финансовой структуры сделки по ГЧП слышим: а можно заранее запланировать рефинансирование?

Ответ, который мы даем: можно
В практике встречались проекты, и довольно часто, построенные/структурированные таким образом, что частный партнер полностью полагался на последующее рефинансирование: вместо долгосрочных кредитов проектная компания (SPV) брала краткосрочный (на 3-4 года) кредит с явным намерением заменить это короткое финансирование долгосрочным финансовым соглашением (возможно, путем выпуска тех же проектных облигаций), как только риски строительства и запуска проекта будут снижены.

Но при такой ситуации существует другой большой риск того, что в дальнейшем, через эти 3-4 года, в момент принятия решения о рефинансировании финансовая ситуация в стране окажется в худших (или гораздо худших) условиях, чем предполагалось в первоначальном финансовом плане.
И проект, что называется, «встанет».
Кто ж несет такой риск?
Обычно такой риск, что в будущем не будут найдены «длинные» деньги, должен нести частный партнер.
Но иногда, скажем так, в исключительных случаях, правительства должны, просто обязаны брать на себя этот риск неблагоприятных будущих последствий рефинансирования: в стране, к примеру, не будет прямого доступа к долгосрочному финансированию конкретного инфраструктурного проекта.

И вот тут государство может разделить риск последующей неудачи идеи с рефинансированием: к примеру, предоставить свои гарантии кредиторам в случае неудачи с рефинансированием… но это опять же другая тема, больше имеющая отношение к искусству управления государственным долгом и к теме «а не слишком ли много рисков покрывает государство?». Об этом мы говорим позднее и в других постах.

Переговоры с банками

Банки, скорей всего, будут согласны предоставлять краткосрочные кредиты на период стройки, которые затем будут заменены долгосрочными кредитами или же деньгами, полученными от размещения облигаций.
Обычно организуется первоначальный кредит, срок погашения которого наступает через 2–3 года после завершения строительства (в APMG PPP International такие кредиты/займы называют mini‑perm).

Многим становится понятно, что сегодняшняя ситуация на финансовом рынке не позволяет привлечь средства на полный срок действия договора ГЧП (около 15-30 лет). И это не из-за прихоти банков, это, в том числе,
из-за ограничений в ресурсах, которыми эти банки располагают.
Условия предоставления займов становятся все менее благоприятны в части затрат или требований по залогу и гарантии: уже зачастую можно встретить «проектное финансирование» с регрессом и с гарантиями от спонсоров/акционеров проектной компании…

Один постулат, который следует учитывать при переговорах с кредиторами: банки хотят выйти пораньше из сделок и, таким образом, понуждают спонсоров/акционеров SPV извлекать свой доход из «более благоприятных рыночных условий» в будущем…

Переговоры с государством

Государственный партнер зачастую проявляет свой интерес к рефинансированию, поскольку считает что:

• рефинансирование влияет на способность проектной компании продолжать оказывать услуги по договору о ГЧП (например, если ее финансовое положение дестабилизируется в результате принятия на себя слишком большого нового долга, или если новые кредиторы менее опытны в ГЧП, или если оно привносит меньше гибкости в структуру ГЧП и т.д.)
• это может привести к увеличению обязательств госпартнера в случае расторжения договора
• первоначальные спонсоры смогли ускорить окупаемость своих инвестиций, и они могут иметь лишь значительно меньшую долгосрочную финансовую заинтересованность в успехе проектной компании и проекта в принципе
• и вообще, это может создать политические проблемы, типа, если общественность узнает каким образом частный партнер получил незапланированный проектом доход…

Какие же инструменты есть у государственного партнера, если даже если он не является стороной по договору и нет подписанного прямого соглашения поучаствовать в переговорах?

У него есть возможность шантажа не одобрять любое увеличение суммы долга, или внимательнейшим образом рассматривать/отслеживать первоначальный график погашения долга, что фактически дает ему аналогичное право на одобрение.
Кроме того, новые кредиторы, вероятно, захотят, чтобы государственный партнер подписал новое прямое соглашение, и, опять же, он не обязан это делать…